次貸危機之后各個國家的經濟增長分化得非常嚴重，尤其是資源類國家和發展中國家的情況不盡如人意。在量寬和空前低利率之后，全球資產價格尤其是發達國家資產價格都出現膨脹，長期流動性是否已到拐點和資產泡沫是否將破裂尚存巨大爭議。

　　重債富國是否已失去長期流動性拐點？

　　當我們衡量一個國家的流動性是不是到拐點的時候，也許應當把其中央政府的貨幣發行和財政負擔兩個指標結合起來考慮，才能夠得出接近現實的中央政府的總債務負擔狀況。次貸危機之后到現在的量寬和低利率，全球呈現出財政赤字貨幣化的特點。像日本一些國家的財政部所發行的債券，其買主不再是金融機構和私人部門，而是央行業，日本的商業銀行、險資等逐漸從國債一級承銷中被擠出。如果我們創造一個新的指標，即把M2/GDP和中央政府債務/GDP這兩個指標加總起來，作為中央政府佛家信用負擔率來衡量，或許可以更清楚地看到長期流動性是否有拐點。我們可以分成幾類國家來考察：例如日本目前的財政負擔率和M2/GDP比率，加總起來大約400%，這就意味著日本每個家庭替中央政府承擔的信用透支超過100萬美元，因此很難想象日本還有流動性拐點的可能性。歐洲的情況和美國的情況略有差異，歐洲國家中央政府的債務負擔率比較輕，大約在60-80%之間，但是M2/GDP相對高，大概在160-180%。美國的情況與此相反，美國的M2/GDP可能在70-80%，聯邦政府債務/GDP大概在180%。總體來說，歐洲和美國的中央政府貨幣加財政的負擔率大約為250%。你也很難想象這些中央政府信用背書會償還，它只能是永續債務。

　　我們把中央政府的廣義負債看作貨幣加財政，可以看到，目前西方國家的財政赤字貨幣化現象比較嚴重。考慮到西方國家的財政支出主要是為了覆蓋福利支出，具有巨大剛性，所以一些發達國家，尤其是發鈔和債務負擔比較重的國家如日本，也許已經失去了長期流動性的拐點。我們現在還不太清楚像日本這種國家信用透支比較嚴重的經濟體，財政和貨幣政策對資產價格最終會造成什么樣的結果，但從上述指標來看，發達國家若要在一個增長疲軟且通縮沒有改善的背景之下達到流動性拐點，不僅難度大，代價更大。

　　總結一下，次貸危機至今，流動性泛濫和創新稀缺帶來了全球性資產泡沫，這種資產泡沫的特點是以國家信用為背書，泡沫能否延續，主要取決于長期流動性是否達到了一個拐點，美聯儲加息是否意味著拐點的到來？人們對此存在廣泛爭議。我們的理解是，人們對已身處其中的持續了七年的經濟蕭條，仍然缺乏清晰的審視，蕭條延續的時間可能會更長，美聯儲加息不同等于全球長期流動性拐點，重債富國現象的蔓延，甚至讓我們懷疑，日本等國家也許已永遠失去了流動性拐點。中國樓市價格的膨脹，更多地應當看做全球資產價格泡沫的一部分，它折射出人們對中國經濟增長L型和長期利率仍將下行的隱含判斷。

　　接下來，本篇讓我們看看我國的具體情況。盡管目前媒體和公眾對京滬房價關注度很高，但相信很快這種熱潮會降溫，理由在于這輪樓市上漲，除了作為媒體和民眾談資之外，并沒有太多的實際意義，一線城市房價的上漲也和絕大部分城鎮家庭幾乎無關。此外，一線城市和重點區域樓市的火熱，并不能掩蓋中國樓市整體表現平平、庫存去化壓力依然沉重的嚴峻現實。

　　中國一線城市房價是否存在泡沫，幾乎是毋庸置疑的。以京滬為例，一套可供居住的住宅，最少可能需要花費300萬元，假定房價每年溫和上升5%，即15萬元。而北京城鎮職工人均年收入在2016年仍不足6萬元，能夠達到年薪30萬元的從業者在京滬職工中可能占比不會高于20%，那就意味著作為都市白領收入不菲的你，即便每年積攢下收入的50%，也追趕不上哪怕最老破小住宅的房價上漲。因此，大多數高校畢業生得以在京滬幸存甚至置業的主要原因，在于其父母向其子女轉移了財富，例如提供首付支持，甚至賣掉中小縣城的房子以支撐子女在大城市的財力不足。繁華大城市高房價的背后，是大都市吞噬了中小城市的年輕英才、財富甚至未來。

　　從房價絕對值來看，全球十大房價最高城市，中國有其五；二十大房價最高城市，中國有其十。從相對水平來看，北京、上海、深圳的房價更要遠高于國際城市。IMF全球房價觀察報告中指出，2016年上半年全球各大城市房價收入比排名。深圳以38.36位居第1，上海、北京、廣州也都名列前茅。如此之多的人口，貨幣在嚴格的資本管制下，密集地投放在中國一線以及重點城市的狹窄區域，造成了房價奇觀。

　　近四年中國房地產市場的幾個特點

　　特點一：從2011年1月份以來，西方國家的樓市呈平穩上升，沒有出現較大波折，中國則不然。2009－2013年房地產投資增速在22%以上，房價年均上漲接近10%。影子銀行系統對期間的樓市發揮了重要作用。2014年2月，中國房地產市場出現了斷崖式下跌，2014年房地產投資增速從年初的20%多降到年底的個位數，2015年中國房地產市場基本處在波瀾不驚的狀態，雖然中國政府在2014年第四季度對房地產政策做出了微調，但與2014年相比，2015年商品房市場回升并不顯著，銷售面積大約為12.8億平米，銷售金額不到9萬億。中國房地產市場真正開始火爆是在2015年第四季度至2016年上半年，整個樓市擺脫了2014年2月份以來的低迷狀態，在一些城市迅速回升。

　　特點二：2016年以來，中國的房地產市場呈現出冷熱極度分化的特點。在比較熱的城市，我們可以看到兩類現象。一類是深圳、上海、北京等一線城市，其房價上漲并不只是新房價格的上漲，二手房，房租甚至停車位價格也在普遍上漲，并且輻射到了周邊地區，如深圳周邊、上海的郊縣以及京津冀的房價都得到了比較強烈的拉動。總的來說，這些重點城市的新房、舊房、房改房，租金、車位、周邊區域的價格整體都呈現出明顯的回升。另一類是如成都、西安、長沙、武漢、無錫、常州、石家莊、鄭州等城市。這些城市的房地產在過去四年乏善可陳，進入這些城市的開發商的財務狀況比較困窘。但在2016年，這些城市房價出現明顯回升，但主要是新房漲得比較快，二手房沒有明顯起色。

　　特點三：一線城市新房豪宅化和一線城市對中低收入階層強烈的擠出效應。總體來說，一線城市今年新增住房明顯出現豪宅化趨勢，一套房屋的起價通常都在1500萬以上，這是一般民眾望塵莫及的。同時，一線城市中真正可以居住的房屋或二手房，至少都在300萬以上。我們假定每年房價只上漲5%，一個人的年收入為30萬，即便節約一半拿出來購房，也就勉強能支撐房價的上漲。因此，對于大多數都市白領以及中低收入階層，這輪房價上對他們產生了非常強烈的擠出效應，使其在大城市生存更為艱難。上述特點也暗示了兩點，一是目前支撐重點城市房價上漲的主要因素是高凈值人群的焦慮，以及高凈值人群的購房熱情。二是自身收入并不足以支撐其在大城市生活的年輕群體，其得以生存下來的主因在于父母向其提供經濟資助，這意味著財富從父母向子女、從中小城市向大城市的加速集中。

　　全國樓市整體冰冷、局部火花

　　盡管北、上、廣、深，以及70個大中城市的房價大部分有所回升，但中國有330多個地級市和2800多個縣，一線以及部分重點城市的樓市表現不能代表中國房地產的整體，我們還是需要從庫存、銷售、投資和土地等多方面來看目前中國整體的房地產狀況。

　　從全國庫存情況來看，截至2016年8月，中國樓市的去庫存并不是特別理想，待售面積仍然有7億平米，待售面積的減少只有幾百萬平米。由此我們可以推算，將在建商品房以及待售面積，加上商品房在建面積，扣除在建中已預售的部分，估計商品房庫存仍會超過40億平米。當然，當下也有許多樂觀判斷認為，中國樓市的去庫存已完成大半，這種判斷在我們看來十分可疑，因為2015－2016年兩年的商品住宅銷售確實有所改善，但兩年累加最多額外多銷售了不超過5個月的庫存，加之非住宅和保障房的沉重壓力，庫存大致應當仍在高位。“三去、一降、一補”中去庫存的任務依然艱巨，需要多年的努力才成達成。在一些供求失衡嚴重的區域，樓市去庫存已遙遙無期。

　　土地市場和房地產投資的情況也并不太樂觀。在一些局部區域天價地王頻出的同時，全國土地市場依舊冰涼。和2015年同期相比，今年1-8月全國土地出讓收益還是呈現負增長，大約是-8%。一線城市小宗地出讓形成的零散地王并不能掩蓋全國土地出讓市場不溫不火甚至有所萎縮的現狀。一些媒體披露中國2016年土地出讓收益金可能同比去年上升20%，將接近5萬億元。從統計局披露的數據來看，似乎反差過大。

　　從房地產投資狀況來看，2014年2月以來，我國房地產投資從過去超過20%的年均增速迅速下降至目前的5-6%，呈現低水平徘徊狀態。且今年以來，房地產投資沒有明顯改觀。不僅如此，房地產開發企業的工商注冊家數在持續下降，甚至北京在過去3年都已注銷了接近900家。

　　從125家上市房企的財務報表情況來看，上市房企既沒有獲得投資者的熱烈追捧使得股價有明顯上升，其在2016年披露的財務報表也不亮麗，財務業績平均增長約7%。這125家上市房企基本涵蓋全國大中城市的房地產開發公司，不是中小開發商所能比的，但他們的財務狀況尚且如此。所以，不要讓一些重點城市的火爆情況掩蓋了全國的整體情況。從今年1-8月房地產銷售面積和銷售金額的情況來看，相信今年商品房全年銷售面積大約也就在13億-14億平米之間，相比去年增幅不會超過10%。另外，由于價格的上升，銷售金額的增長會稍微多一些，但也是不溫不火。至少從數據上來看，可以得出這樣的結論，否則我們很難理解為什么土地出讓是-8%，房地產投資大約只有不到6%等一系列數據。

　　從京滬深新房豪宅化的趨勢看，絕大多數新住宅起價幾乎都在千萬元/套以上。對比胡潤中國高凈值人群的研究，目前中國個人財富超億元者大約為13萬人，超千萬者大約為184萬人。可見如果沒有財富從小城市向大都市的匯聚，那么即便是一線城市中大約1億多的常住人口，能夠承受千萬元起步住宅的群體，也是少之又少，這種豪宅化像水泵一樣，快速抽干中小城市的財富。

　　經由二十多個城市的樓市調控措施之后，人們應當清醒地意識到，去庫存仍然是中國樓市的大問題。和西方主要大城市房價普漲、中小城市房價冰涼相類似，中國樓市過去3個季度的熱潮也會明顯退潮。除了京滬等極少城市之外，成都、長沙等這輪房價上漲中也有所表現的二線城市，很快將暴露其樓市供過于求，去化遲緩的本質。中國樓市不太具備全國普漲的可能性。