轉型維艱：房企巨量再融資后模式依舊

　　重點提示

　　理順資本渠道并不能解決房地產企業所面臨的根本性問題。“我們認為剛性增長的時代已經過去，未來中國的住房市場將和很多其他發達國家市場一樣表現出周期性變化。”方興說。

　　特約記者 荊寶潔 北京報道

　　股市的繁榮描繪出市場顯著回暖的表象，但分析師并未對房地產投資收益作出實質性上揚的預測。

　　彭博亞太區房地產業分析師方興（Robert Fong）在最近的一份研究報告中指出，今年截至目前，房地產公司有計劃增發加上已經實際增發的資金已經達到260億美元；而在國內宣布及已發行債券達160億美元，二者均創歷史新高。

　　但方興不無悲觀地指出，絕大多數房地產企業的商業模式仍舊以假定的結構性增長為前提；盡管資金環境變得充裕，資本管理政策沒有明顯地改善。貨幣政策放松或者拖延了房企進行必要的結構性改革。“根本問題仍未解決。”方興說。

　　昨日難以重現？

　　寬松的貨幣政策大幅改善了市場的流動性，房地產企業的融資環境逐漸改變。

　　從政策環境來看，上市房企所受限制也越來越少。自2010 年“國務院10號文”以來，房企再融資就一直受到限制，其股市融資功能幾乎喪失殆盡。直至2014年年初，再融資大門再次打開，但仍需經國土部審批，并采用按項目的倒扣分制度，因而利于項目較少的中小型房企，并不利于項目較多的中大型房企。

　　今年1月16日，證監會公布了調整后的上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務的監管政策：上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務的，國土資源部不再進行事前審查。而繼去年3月上市房企被準許發行中票之后，房企銀行間發債融資限制擬將再次“松綁”。

　　事實上，無論融資環境如何，房企都必須想辦法融資。關于融資趨勢的變化在于，比之海外發債，房企更傾向于國內融資。一方面，在佳兆業事件后，評級機構標普發出警告稱，“不能排除更多違約的可能性”，稱“對中國房地產業的盈利能力下降感到擔心”。而美元匯率的持續走高，使得這些發行美元債的內房企，未來償債成本將更高。另一方面，國內的發債環境越來越寬松。數據顯示，在2015年第一季度，由穆迪評級的中國房地產開發商的境外債券發行量同比下降約50%。

　　公開資料顯示，2015年40余家房企再融資方案中，有近半超過45億元，其中泛�？毓�(000046,股吧)（000046.SZ）、海航投資(000616,股吧)（000616.SZ）、保利地產(600048,股吧)（600048.SH）定增融資額排名前三，分別為120億元、120億元和100億元。近日恒大地產（03333.HK）也公布了擬發行200億的境內公司債計劃。

　　瘋狂的景象仿佛重回2007年。而正是源于2007年的融資，很多房企因此走上了急速擴張的道路。

　　但和上一輪瘋狂有所不同的是，近幾年通過加大負債來獲得的增長，邊際收益率持續降低。方興選擇了八家公司作為樣本。其中包括華潤置地（01109.HK）、恒大地產、富力地產（02777.HK）、萬科（000002.SZ）、碧桂園（02007.HK）、龍湖地產（00960.HK）、大連萬達商業地產（3699.HK）、中國海外發展有限公司（00688.HK）。

　　這八家公司2011年利潤增長率的中間值是32%，平均負債率為61%。但到了2014年，利潤增長率的中間值為12%，平均負債率為91%。增加了更多的資本，卻并沒有帶來更好的增長。

　　轉型之困

　　理順資本渠道并不能解決房地產企業所面臨的根本性問題。方興提到的假定的結構性增長是指，很多開發商仍然假設住房的增長是剛性的而不是周期性的。“我們認為剛性增長的時代已經過去，未來中國的住房市場將和很多其他發達國家市場一樣表現出周期性變化。”方興說。

　　1998年住房制度改革之后，很多中國居民第一次成為住房產權擁有者。這一波需求已經基本被消化，現在新的住房需求來自于規模較小的首次置業人群。這是未來住房市場很難超越2013年市場高度的原因。對此，開發商群體內也有共識。陽光100（2608.HK）主席兼執行董事易小迪早前在接受21世紀經濟報道記者采訪時也表示，當前房地產公司面臨的問題是有大量的庫存需要消化。他們的再融資計劃，不是拿錢去買地，而是去消化存量。

　　在分析師的眼里，審慎的資本管理之策是在資本回報率最大化和風險最小化之間獲得最優的平衡。這意味著，在投資時更加關注投資回報是否匹配或超過資本成本。同時，不能過度扭曲資本結構，造成負債水平過高，利息負擔難以控制。但方興認為，通過房地產公司的行為可以發現，房企在資本分配政策中存在著不良行為，并且是在假定高速增長期會持續的前提下做出的決策。

　　比如，借錢派發股息。在現金流為負的情形下，仍派發股息。對于上市公司來說，發股息對股價有促進作用，高股價有利于房企的再融資。但方興指出，這種政策在海外市場被認為是一個不可持續的資本政策，但在國內比較普遍。在寬松的貨幣政策周期內有助于幫助公司在資本市場上的表現，負面影響是很多不良行為還會持續。

　　方興在接受21世紀經濟報道記者采訪時進一步分析，在審慎的資本管理模式下，“借錢派股息”本身就是不良行為，特別是當一家企業的負債水平已經很高的情況下。只有在公司過度資產化（over-capitalized）的情況下，也就是公司負債很少、股票很多的情形，“借錢派股息”才合理，以幫助其資產結構更有效率。資產結構是企業生產經營中各種資產的構成比例。高效率的資產結構在于確定一個既能維持企業正常開展經營活動，又能在減少或不增加風險的前提下，給企業帶來更多利潤的流動資金水平。

　　財報已經清晰得顯示出了房企所面臨的共同危機，而幾乎所有的企業都在尋找轉型道路，尋找新業務選項以及新的增長模式。但一些分析師們仍舊看衰房企的原因是，無論是養老地產還是涉水互聯網金融，都沒有形成穩定的商業模式和清晰的盈利模型。

　　在香港和新加坡一些成熟市場里，房企接近一半的收入來自于持有型物業帶來的租金收入，另一半源自銷售。在整個收入框架穩定下來后，房企追尋新項目的壓力就會變小。近幾年，國內許多開發商宣布了加大持有型地產的比例。但培養租賃物業的組合很難，回報和資本成本還有距離。香港開發商用了二十年的積累完成了持有物業的積累，但在五年時間里很少有國內的開發商做到。

　　方興建議，房企必須要進行必要的結構改革。首先要保持業務運營在可以產生正向運營現金流的水平。也就是，與賣房所得的收入相比不過度花費現金拿地、建設。其次，是不借錢派股息，寬松的貨幣環境并不能一直持續。再次要確保投資資產的租賃收入至少高于其貸款利息，出售租賃資產則不滿足條件。(編輯 袁一泓 駱軼琪)